事件：本周一（2021年8月9日），我国央行发布《2021年第2季度中国货币政策执行报告》（以下简称《报告》），《报告》梳理了2021年第二季度我国货币信贷概况、货币政策操作、金融市场运行和国内外宏观经济形势的总体情况，并展望了2021年三季度中国宏观经济和介绍了下一阶段我国货币政策思路。同时，《报告》撰写了5个专栏，分别为：专栏1《正确认识货币与通胀的关系》；专栏2《货币政策预期管理取得明显成效》；专栏3《货币政策支持区域协调发展》；专栏4《实际贷款利率稳中有降》；专栏5《人民币汇率双向波动成为常态》。核心观点：本次报告的定调，总体延续730政治局会议、730央行下半年工作会议的提法，而相比Q1报告的变化，基本就是730政治局会议相比430政治局会议的变化，包括：突显内外压力、对经济的担心变大，强调跨周期调节、统筹今明两年，下半年货币政策应是稳中偏松、再降准甚至降息可期，防风险、严监管仍是大方向等等；同时，也有不少增量信息，包括：关注6个强化（自主性、稳物价、区域信贷平衡、碳减排工具落地、进一步降贷款利率、推动融合发展）；新增“加强对财政收支、政府债券发行、主要经济体货币政策调整等不确定性因素的监测分析，进一步提高操作的前瞻性、灵活性和有效性”；新增“坚持央行和财政两个‘钱袋子’定位”；“引导市场利率围绕政策利率为中枢波动”改为“引导市场利率围绕政策利率上下波动”；补充解释7月降准，地方债加快发行也是一个因素。信号1：央行认为全球经济复苏且分化，更加关注疫情、通胀、发达经济体货币政策转向带来的外溢效应；央行认为我国经济延续稳定恢复、稳中向好，但删掉了“稳中加固”，展望未来，央行对疫情和外部环境的担忧增加，新增“既要坚定信心、又要正视困难”，并突出经济增长可持续性面临挑战、大宗涨价给中小微企业带来困难、不良资产、影子银行、经济潜在增速下行等问题。信号2：央行认为通胀压力总体可控，不存在长期通胀或通缩的基础，预计CPI平稳，PPI阶段性走高后趋于回落，并设专栏讨论货币与通胀的关系；我们继续提示，警惕下半年PPI同比维持高位甚至二次探高，并关注后续影响通胀的三重因素，即：猪价、保供稳价与碳中和政策平衡、长期通胀中枢可能抬升。信号3：央行延续“稳健的货币政策要灵活精准、合理适度”的总基调，关注3个不变（管好总闸门、结构性支持、严控房地产）和6个强化（自主性、稳物价、区域信贷平衡、碳减排工具落地、降贷款利率、推动融合发展）。总体看，我们认为下半年货币政策应是稳中偏松，再降准甚至降息可期，其中：降准的概率大于降息，结构性降息或定向降息的概率大于全面降息，重点关注可能的LPR降息，以及碳减排定向支持工具的落地（再贷款、直达还是GMLF）。信号4：央行设专栏全面介绍了货币政策预期管理机制，并将“引导市场利率围绕政策利率为中枢波动”改为“引导市场利率围绕政策利率上下波动”，补充解释降准是考虑到地方债加快发行等因素；我们认为，后续央行将继续配合地方发债节奏，调节流动性投放，进而保持流动性整体平稳。信号5：央行延续“保持货币供应量和社会融资规模增速同名义GDP增速基本匹配，保持宏观杠杆率基本稳定”的提法，并强化保持物价基本稳定的要求；我们认为，尽管下半年货币政策稳中偏松，名义GDP受通胀拉动也可能超此前预期，但鉴于央行仍要稳住物价，M2和社融增速难大幅走高，继续维持低于去年1-2个百分点的中性假设，下半年节奏上可能先降后升。信号6：央行延续提出“守住不发生系统性金融风险的底线”，更加重视重点领域风险，加强监管协调，并强化地方党政风险处置的属地责任，新增“推动做好重点省份高风险机构数量压降工作”。我们认为，央行对风险防范和处置的要求进一步趋严，继续提示2021年是监管大年，防风险、严监管仍是大方向，重点关注房地产调控、地方隐性债务化解（城投）、问题企业处置等等。信号7：央行延续指出“保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”，新增“未来人民币汇率双向波动将是常态”；我们认为年内人民币可能小贬。风险提示：政策力度不及预期；疫情超预期演化；中美冲突超预期。
信号1：央行认为全球经济复苏且分化，更加关注疫情、通胀、发达经济体货币政策转向带来的外溢效应等问题；央行认为我国经济延续稳定恢复、稳中向好，但删掉“稳中加固”，展望未来，对疫情和外部环境的担忧增加，新增“既要坚定信心、又要正视困难”，并突出经济增长可持续性面临挑战、大宗涨价给中小微企业带来困难、不良资产、影子银行、经济潜在增速下行等问题
全球看，央行认为全球经济延续复苏，但分化严重，且疫情反弹带来新的不确定性。对全球通胀的担忧明显升温。《报告》指出“全球经济总体延续复苏但分化严重，劳动力市场恢复有限，通胀预期明显升温，近期多国疫情反弹给经济前景带来新的不确定性”。一季度为“全球经济逐步复苏，疫苗接种加快，市场对经济前景的预期趋于乐观，通胀预期有所升温。也要看到，经济复苏进程中的不平衡问题凸显，近期多国疫情反弹进一步增加了经济恢复的不确定性”。去年四季度为“2020年，受新冠肺炎疫情冲击，全球经济经历了二战以来最严重衰退。疫情冲击引发财政可持续风险和金融风险隐患上升，对全球经济结构、国际贸易和投资也产生了深远的影响，可能存在长期伤痕效应”。后续值得关注的问题集中在疫情、通胀、发达经济体货币政策转向等问题上。1）央行认为疫情脉冲式冲击不同国家，可能迟滞世界经济复苏进程。疫情、疫苗演进仍是未来影响全球经济复苏的重要因素。2）全球供需错配仍然存在，通胀上升会否持续尚待观察，并提出芯片短缺、运费屡创新高、大宗商品和耐用品涨价等压力。3）主要发达经济体货币政策转向可能带来溢出效应和风险扩散。央行担心主要发达经济体货币政策转向步伐可能加快（应主要指美联储Taper和加息），从而给新兴经济体带来跨境资本流动、汇率和金融市场风险。国内看，回顾今年上半年，央行延续一季度的看法，即经济稳定恢复、稳中向好。《报告》指出“我国经济持续稳定恢复，生产需求继续回升，就业物价总体稳定，经济发展呈现稳中向好态势，发展动力进一步增强”（一季度为“我国经济持续稳定恢复，发展动力不断增强。生产持续恢复性增长，三大需求稳步恢复，消费拉动经济增长作用提升，就业物价稳定，国民经济开局良好”）。展望下半年，与一季度相比，央行对疫情和外部环境的担忧加强，新增“既要坚定信心、又要正视困难”，认为国内经济增长动能可持续性面临挑战，且突出了大宗涨价给中小微企业带来困难。央行认为全球疫情仍在持续演变，外部环境更趋严峻复杂（一季度为“外部环境依然复杂严峻”）；延续一季度的看法，认为“国内经济恢复仍然不稳固、不均衡”，新增“经济增长动能的可持续性面临一定挑战”，突出了“大宗商品价格大幅上涨抬升企业成本，一些中小微企业困难较大”，延续对“人口老龄化加快、绿色转型等中长期挑战”的关注，并新增对“不良资产，影子银行反弹压力、经济潜在增速下行”等问题的关注。信号2：央行认为我国通胀压力总体可控，不存在长期通胀或通缩的基础，预计CPI平稳，PPI阶段性走高后趋于回落，多重因素影响下长期物价维持稳定；我们继续提示，警惕下半年PPI同比维持高位甚至二次探高，CPI将较为稳定，并关注后续影响通胀的三重因素《报告》认为我国通胀压力总体可控，不存在长期通胀或通缩的基础。《报告》主要回答了两个问题，即短期CPI和PPI如何运行，以及长期物价可能的走势。一方面，《报告》指出CPI涨幅处于低位，预计下半年仍将在合理区间内平稳运行。PPI涨幅有所扩大，应客观、历史看待。既有低基数的因素，可以结合三年整体视角观察；也因为PPI本身波动就相对较大，数月内阶段性下探或冲高并不少见。总体看，PPI走高大概率是阶段性的，未来有望趋于回落。另一方面，长远看，物价走势有望保持稳定。其中劳动生产率增速下降、人口老龄化抑制通胀；而碳排放成本显性化又会一定程度上推升物价。两者相互对冲，有利于稳定物价。我们维持报告《后续通胀关注三大变量，PPI会再创新高吗？—兼评7月物价》中的判断，即：警惕下半年PPI同比维持高位甚至二次探高，CPI将较为稳定；并关注后续影响物价的三重因素，即：1）猪价：立秋之后有望震荡走强，但本轮猪周期底部可能要到2022年之后；2）保供稳价和长期“双碳”目标的平衡，将制约PPI涨幅；3）长期通胀中枢可能上移。>CPI：高频数据看，8月首周鲜菜、鸡蛋大幅涨价，猪价虽有所下降但降幅放缓，且立秋之后需求可能提升，叠加季节规律看8月CPI食品环比多有上行，预计8月CPI食品项环比走强。7月底以来疫情反复，可能对非食品CPI形成拖累，综合看，在基数小幅降低情况下，预计8月CPI同比持平或小升。全年预测维持此前判断，预计2021年CPI同比由去年的2.5%降至1%-2%。>PPI：高频数据看，截至8月9日南华工业指数和CRB工业原料现货指数分别环比下降0.6%和回升1%。分商品看，原油环比降价，铜、螺纹钢环比涨价。综合看，我们预计国际定价的大宗商品可能维持震荡，保供稳价要求下国内定价大宗商品环比涨幅可能回落，对应PPI同比可能高位震荡（目前预测在8.7%-8.9%）。维持此前判断，在国际大宗商品涨幅回落，但难大跌假设下，下半年PPI同比可能在7%-8%以上高位震荡，而一旦环比有数月超过0.2%，则同比可能破前期9%高点。综合当前经济面，预计2021年PPI同比由-1.8%升至5%甚至6%以上。
信号3：央行延续“稳健的货币政策要灵活精准、合理适度”的总基调，关注3个不变（管好货币总闸门、结构性支持、房地产）和6个强化（自主性、稳物价、区域信贷平衡、碳减排工具落地、降贷款利率、推动融合发展）。总体看，我们认为下半年货币政策应是稳中偏松，再降准甚至降息可期央行强调“稳健的货币政策要灵活精准、合理适度、稳字当头，坚持实施正常的货币政策，搞好跨周期政策设计，增强宏观政策自主性，根据国内经济形势和物价走势把握好政策力度和节奏。统筹今明两年宏观政策衔接，保持流动性合理充裕，保持货币信贷和社会融资规模合理增长，管好货币总闸门”。总体看，延续了易纲行长陆家嘴论坛、730政治局会议、央行下半年工作会议的总基调。与Q1报告相比：1）《报告》延续“保持流动性合理充裕，管好货币总闸门”等提法，意味着货币政策继续保持稳健，并“坚决不搞‘大水漫灌’”。2）《报告》继续强调“加大力度支持普惠金融，引导金融机构加大对科技创新、小微企业、绿色发展、制造业等领域的支持”，即我们持续提示的央行“结构性宽松”的方向。3）央行继续坚持“房住不炒”定位，延续去年Q4和今年Q1的说法，即“保持房地产金融政策的连续性、一致性、稳定性，实施好房地产金融审慎管理制度”。1）强调宏观政策自主性和跨周期（今明两年）调节。《报告》强调“增强宏观政策自主性”，“统筹今明两年货币政策衔接”，意味着在今年下半年经济下行压力较上半年有所加大，并且明年会继续加大的情况下，且11-12月MLF合计到期量接近两万亿，为做好跨周期调节，央行下半年可能再降准降息。在外围环境收紧预期升温背景下，我们将继续“稳字当头，坚持自主性”。2）更加关注稳定物价。《报告》新增“密切跟踪研判物价走势，稳定社会预期，保持物价水平总体稳定”，再结合730首次在政治局会议层面明确提出“做好大宗商品保供稳价工作”，预示着央行既要给中小微企业降低成本，缓解大宗涨价带来的成本压力；又不能搞“大水漫灌”。央行在专栏1《正确认识货币与通胀的关系》中对比指出，疫情后央行和财政配合大量增加货币的量化宽松政策，与2008年金融危机之后以增加基础货币为主的量化宽松政策不同，前者更易引起通胀。因此，“货币大量超发必然导致通胀，稳住通胀的关键还是要管住货币，下一步要坚持央行和财政两个‘钱袋子’定位，从根本上保持物价水平总体稳定（即暗示不搞财政赤字货币化的政策取向）”。3）更加关注区域间信贷平衡。《报告》指出“实施好信贷增长缓慢省份再贷款政策，支持区域协调发展”，并在专栏3《货币政策支持区域协调发展》中，明确对相关信贷增长缓慢地区新增2000亿元再贷款额度，持续跟踪其落地使用情况，引导金融机构持续加大对信贷增长缓慢地区的信贷支持力度，加快改善金融生态。4）推动碳减排支持工具落地生效，密切关注后续的定向支持举措。与一季度相比，本次《报告》更加突出了碳减排支持工具的落地情况。《报告》指出“有序推动碳减排支持工具落地生效”（一季度为“研究推出央行碳减排支持工具”），并明确提出“向符合条件的金融机构提供低成本资金，支持金融机构为具有显著碳减排效应的重点领域提供优惠利率融资”。因此，关注后续可能利用再贷款、定向降息等手段支持绿色低碳企业发展。5）强化对小微企业的支持力度，继续推动实际贷款利率进一步降低，确保小微企业综合融资成本稳中有降。《报告》延续指出“推动实际贷款利率进一步降低”，并新增“督促银行将政策红利传导至实体经济，增强小微企业贷款市场竞争性，切实做到小微企业融资更便利，综合融资成本稳中有降”，应是延续了730政治局会议关于“助力中小企业和困难行业持续恢复”的要求。此外，《报告》在专栏4《实际贷款利率稳中有降》中指出，随着LPR嵌入内部资金转移定价（FTP）和存款利率自律上限确定方式的转变（详见报告《存款利率报价方式调整，是变相“降息”？》），实际贷款利率稳中有降。其中，截至2021年6月，贷款加权平均利率为5.07%，较上年同期下降0.07个百分点；企业贷款加权平均利率为4.63%，较上年同期下降0.16个百分点。后续将继续推动实际贷款利率进一步降低，确保小微企业综合融资成本稳中有降。6）统筹推进融合发展。本次《报告》延续了央行2021年下半年工作会议的提法，较Q1报告新增“统筹推进普惠金融与绿色金融、科创金融、供应链金融等融合发展”的表述。总体看，我们认为下半年货币政策应是稳中偏松，再降准甚至降息可期，其中，降准概率大于降息，结构性降息概率大于全面降息，建议关注可能的LPR降息，以及碳减排定向支持工具的落地（再贷款、直达还是GMLF）。
信号4：设专栏全面介绍了货币政策预期管理机制，并指出引导市场利率围绕政策利率上下波动，补充解释降准是考虑到地方债加快发行等因素；我们认为后续央行将继续配合发债节奏，调节流动性投放，使流动性整体维持平稳。操作层面，央行在专栏2《货币政策预期管理取得明显成效》中全面介绍了货币政策预期管理机制。首先，央行重申了21Q1报告中提到的关于《健全现代货币政策框架》的内容，即明确中介目标和操作目标，使机构和公众观察货币政策取向更为直观。其次，常态化货币政策沟通机制，指每日连续公开市场操作，月中开展MLF操作，以及季度例会、年报等相关内容定期释放货币政策信号，并通过参加国务院吹风会、发布答记者问、发表署名文章等方式提升货币政策沟通效率。最后，央行认为货币政策预期管理的有效实施，在于“言行一致”，例如引导市场关注利率而不是流动性数量，稳定了市场预期，增强流动性的稳定性。在货币总量和流动性管理方面，提示两个细节：一是央行在下一阶段主要政策思路部分指出，要“保持流动性合理充裕，引导市场利率围绕政策利率上下波动（一季度为“引导市场利率围绕政策利率为中枢波动”），加强对财政收支、政府债券发行、主要经济体货币政策调整等不确定性因素的监测分析，进一步提高操作的前瞻性、灵活性和有效性”，意味着央行将继续配合发债节奏，调节流动性投放，使流动性整体维持平稳。二是对降准原因的阐述上，《报告》提出“此次降准通过流动性管理优化金融机构资金结构，前瞻性考虑了税期高峰、MLF到期、地方债加快发行等影响因素，注重保持市场资金供求平衡”。“地方债加快发行”是央行新增原因，也进一步印证了央行在流动性调节中会综合考虑财政节奏。
信号5：央行延续“保持货币供应量和社会融资规模增速同名义GDP增速基本匹配，保持宏观杠杆率基本稳定”的提法，并强化保持物价基本稳定的要求；我们认为尽管下半年货币政策稳中偏松，名义GDP受通胀拉动可能超此前预期，但鉴于央行仍要稳住物价，M2和社融增速难大幅走高，维持低于去年1-2个百分点的判断，下半年节奏上可能先降后升
《报告》延续2020年底中央经济工作会议以来的一贯表述，指出“保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，保持宏观杠杆率基本稳定”。再结合我们上述提到的，央行要求“密切跟踪研判物价走势，保持物价水平总体稳定”，以及“货币大量超发必然导致通胀，稳住通胀的关键还是要管住货币”等提法，预示着下半年M2、社融存量增速总体仍偏紧。从幅度上讲，尽管下半年货币政策稳中偏松，再降准降息可期；以及受通胀影响，今年名义GDP增速可能比年初市场预期的要高（可参见报告《客观看待信贷社融超预期，下半年节奏有三大扰动》）；但鉴于央行仍要稳住物价，M2和社融增速难大幅走高，我们维持今年信贷、社融、M2增速可能会比去年低1-2个百分点的基准假设。节奏方面，鉴于8月起专项债可能发行进度加快，预计社融存量增速的底部可能在三季度末附近，四季度之后逐步回升。信号6：央行延续提出“守住不发生系统性金融风险的底线”，更加重视重点领域风险，加强监管协调，并强化地方党政风险处置的属地责任；我们认为本次报告对风险防范和处置要求进一步趋严，2021年防风险，严监管仍是大方向《报告》延续指出“健全金融风险预防、预警、处置、问责制度体系，坚决遏制各类风险反弹回潮，牢牢守住不发生系统性金融风险的底线”。与今年Q1报告相比，本次《报告》新增“密切监测、重点排查重点领域风险点，抓紧补齐监管制度短板，加快完善现代金融监管体系，加强监管协调”，和“强化地方党政风险处置属地责任，推动做好重点省份高风险机构数量压降工作”。此外，《报告》延续了“加强债券市场制度建设，压实中介机构职责，坚决打击各类逃废债”等提法。综合看，本次《报告》对风险防范和处置的要求进一步趋严，结合730政治局会议要求“防范化解重点领域风险”，“落实地方党政主要领导负责的财政金融风险处置机制”，我们继续提示，2021年是监管大年，防风险、严监管仍是大方向，重点应是地方隐性债务（城投平台）和问题企业处置等。信号7：央行延续指出“保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，并强调“未来人民币汇率双向波动将是常态”；我们认为后续人民币可能小幅贬值，但空间有限汇率方面，《报告》延续了2019Q4-2021Q1报告的表述，即“深化汇率市场化改革，完善以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，增强人民币汇率弹性，发挥汇率调节宏观经济和国际收支自动稳定器作用”。此外，央行在专栏5《人民币汇率双向波动成为常态》中突出强调了“人民银行通过各项举措，使人民币汇率双向波动成为常态”。作为对5月人民币升值预期大幅升温的回应，专栏中央行再次强调“人民币汇率双向波动合理反映外汇市场供求变化，促进内外均衡，扩大我国自主实施正常货币政策的空间”，“未来人民币汇率双向波动也将是常态，既可升值，也能贬值，没有任何人可以准确预测汇率走势”。4-7月人民币兑美元分别升值1.6%，升值1.5%，贬值1.4%，维持震荡。原因上看，分别受美元走势、资本流动、预期、央行稳汇率和降准等政策影响，体现了双向波动态势。往后看，美联储将逐步给出缩减QE信号，美元指数大概率维持震荡；国内货币政策可能会维持宽松，不会跟随美联储收紧，因此人民币汇率有小幅贬值压力。但是，鉴于中美关系虽紧张但显著恶化概率不大，国内基本面仍有支撑，预计贬值空间不大。
风险提示：政策力度不及预期；疫情超预期演化；中美冲突超预期。
熊园，国盛宏观首席分析师；何宁，国盛宏观分析师；刘新宇，国盛宏观分析师；杨涛，国盛宏观研究员；刘安林，国盛宏观研究员。本文节选自国盛证券研究所已于2021年8月10日发布的报告《央行二季度货币政策报告的7大信号》，具体内容请详见相关报告。熊园 S0680518050004 xiongyuan@gszq.com何宁 S0680520070002 hening@gszq.com特别声明：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施。通过微信形式制作的本资料仅面向国盛证券客户中的专业投资者。请勿对本资料进行任何形式的转发。若您非国盛证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请取消关注，请勿订阅、接受或使用本资料中的任何信息。因本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，烦请谅解！感谢您给予的理解和配合。重要声明：本订阅号是国盛证券宏观团队设立的。本订阅号不是国盛宏观团队研究报告的发布平台。本订阅号所载的信息仅面向专业投资机构，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。本订阅号所载的信息均摘编自国盛证券研究所已经发布的研究报告或者系对已发布报告的后续解读，若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可在不发出通知的情形下做出更改，读者参考时还须及时跟踪后续最新的研究进展。本资料不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见，普通的个人投资者若使用本资料，有可能会因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。因此个人投资者还须寻求专业投资顾问的指导。本资料仅供参考之用，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。